価格偏重是正論の危うさ

――M&Aを金融取引として扱わないリスク

経済産業省が、企業買収に関するガイドラインの改訂を検討しています。主眼は「価格偏重の是正」、すなわち、買収価格だけでなく、買収後の経営方針や企業価値の持続的向上を評価軸に含めるという方向性です。

一見すると妥当に聞こえますが、この議論にはM&Aの本質を取り違えるリスクが内在しています。

M&Aの本質は金融取引である

M&Aは理念や善意を競う場ではありません。
支配権という金融資産を、価格・条件・タイミングによって移転する金融取引です。

意思決定の最終点は常に明確です。

• 誰の資本が

• いくらで

• どの条件で

• exitするのか

この構造が曖昧になった瞬間、取引の合理性は失われます。

「買収後の構想」を評価軸に入れることの問題

改訂議論では、「買収後の経営方針が良いか」「ステークホルダーへの配慮が十分か」といった要素を、価格と並ぶ判断材料として扱うことが示唆されています。

しかし、ここには根本的な問いが残ります。

• 誰が評価するのか

• いつ評価するのか

• 想定が外れた場合、誰が責任を負うのか

買収後の実行責任とリスクは、すべて買い手が負います。
それにもかかわらず、売却時点の株主が、将来の不確実な構想の優劣で価格判断を歪めるのは、金融取引として合理的とは言えません。

極端に言えば、「最も夢を語った買い手が勝つ」制度を助長しかねません。

ガイドラインの最大の問題は「訴訟で参照される」こと

ガイドラインは法律ではありません。
しかし実務では、以下の場面で確実に参照されます。

• 株主代表訴訟

• 差止請求

• 取締役の善管注意義務判断

問題は、
法的拘束力はないが、行動規範として期待され、しかも文言が抽象的である点です。

結果として、

• 取締役の過剰防衛

• 判断の形式主義化

• 高値提案であっても説明リスクを恐れて拒否

といった市場機能の萎縮が起きます。

中途半端な介入が最も悪い

選択肢は本来、二つしかありません。

一つは、市場に委ねること。
判断基準を価格・条件・プロセスの公正性に限定し、取締役の裁量を尊重する。

もう一つは、介入するなら法律で行うこと。
評価項目、責任主体、セーフハーバーを明示し、事後責任の範囲を定義する。

ガイドラインという形で価値判断を誘導するのは、最も不安定で、実務を歪めやすい方法です。

結論

M&Aは金融取引です。
exitの主体が不明確な価値判断を持ち込むべきではありません。

価格偏重是正という善意が、結果として市場の判断力を弱め、取締役を萎縮させるのであれば、本末転倒です。

やるなら法律でやる。
やらないなら、金融取引としての原則に立ち返る。

中途半端な善意は、M&A市場にとって最大のリスクです。

---

The Pitfalls of “Correcting Price Bias”

— The Risk of Treating M&A as Something Other Than a Financial Transaction

Japan’s Ministry of Economy, Trade and Industry is considering revisions to its corporate takeover guidelines. The stated objective is to “correct excessive emphasis on price” by placing greater weight on post-acquisition strategies and long-term value creation.

At first glance, this appears reasonable. In reality, it risks misunderstanding the fundamental nature of M&A.

M&A Is, Fundamentally, a Financial Transaction

M&A is not a competition of visions or goodwill.
It is a financial transaction in which control—an economic asset—is transferred based on price, terms, and timing.

The core question is always clear:

• Whose capital exits

• At what price

• Under what conditions

• And at what point in time

Once this structure becomes ambiguous, rational decision-making collapses.

The Problem with Evaluating “Post-Acquisition Visions”

The proposed revisions suggest evaluating factors such as post-acquisition management plans and stakeholder considerations alongside price.

This raises unavoidable questions:

• Who evaluates these plans?

• When are they evaluated?

• Who bears responsibility if they fail?

Execution risk lies entirely with the buyer.
Allowing sellers to discount or reject higher prices based on speculative future visions distorts the logic of a financial transaction.

In the worst case, it rewards those who tell the best story rather than those who offer the best price.

The Most Dangerous Aspect: Guidelines Are Used in Litigation

Guidelines are not law.
Yet in practice, they are routinely cited in:

• Shareholder derivative suits

• Injunction requests

• Assessments of directors’ fiduciary duties

The problem lies in the combination of:

• No legal force

• Strong normative expectations

• Vague and abstract language

This leads to defensive boards, procedural formalism, and rejection of economically superior offers due to litigation risk—a direct impairment of market function.

Half-Hearted Intervention Is the Worst Option

There are only two coherent choices.

One is to rely on the market:
focus on price, terms, and procedural fairness, and respect board discretion.

The other is to intervene through legislation:
clearly define evaluation criteria, responsibility, and safe harbors.

Using non-binding guidelines to steer value judgments is the most unstable—and most damaging—middle ground.

Conclusion

M&A is a financial transaction.
Introducing value judgments with unclear exit responsibility undermines its integrity.

If correcting price bias weakens market discipline and paralyzes boards, it defeats its own purpose.

Either legislate properly—or step back and respect financial logic.

Well-intentioned ambiguity is the greatest risk to a functioning M&A market.

 

大原達朗が行うBBT大学での講座
93%が満足と回答したファイナンスドリブンキャンプ
本講座では、短期間でCFO（最高財務責任者）への第１歩を踏み出すことを目指します。大量の決算書に触れ、大量にアウトプットし、大量のフィードバックを通してファイナンスという武器を手に入れられます。ブログでは話せない「ライブ講義」も充実しています。まずは無料説明会を受講してみて下さい。

本誌について
本誌は、M&Aを売り手、買い手、アドバイザーが三方良し、となるのが当たり前の世界の実現を目指しています。そのためには当事者が正しい情報を得て、安心して相談のできる場が必要です。その実現に向けて本誌は、日本M&Aアドバイザー協会で、以下のサービスやセミナーを提供しております。