養命酒製造の非公開化（MBO）や主力事業売却の検討が報じられていますが、現時点では主体、スキーム、価格条件など未確定の点が多くあります。しかし、この案件で本当に問われているのは、株主のexitと事業の持続可能性をどのように設計するかという根本的な問いです。

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創業家のexitではなく、資本構成の変化から始まった問題

まず、重要な前提として確認すべきは、養命酒の株主構成の変遷です。

養命酒製造は2005年に大正製薬と資本・業務提携を結び、大正製薬は当初6.6％の株式を取得しました。その後保有比率を引き上げ、筆頭株主として約23.7％を保有していましたが、2025年3月に大正製薬が保有株をすべて売却し、筆頭株主ではなくなっています。

つまり、創業家のexitというプロセスはすでに完了しており、現在の株主構成は別の主体によるexit設計が進行中という状況です。

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バランスシートは厚いが、事業の単独成長は難しい

養命酒製造は、400年以上の歴史を持つ老舗企業として、堅実な経営を続けてきました。1923年には塩沢家から事業を引き継ぎ、1955年には東証に上場しています。

財務面では、安定した収益を維持する一方、純資産や投資有価証券が厚いバランスシートとなっています。これは財務の安全性として評価されますが、資産の厚さが事業そのものの成長投資の必然性を弱め、exit判断を先延ばしにする構造を生んでいる可能性があります。

単体事業としての成長余地は限定的であり、国内市場の成熟や海外展開の難易度を考えると、独立した事業継続が最善の選択肢とは言い切れません。

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事業売却とキャッシュでのexitの合理性

こうした文脈で浮上するのが、事業を大きな資本・経営基盤を持つプレイヤーに引き渡し、株主はキャッシュでexitするという選択肢です。

この選択には以下の合理性があります。

• 事業はより大きな器で継続・発展できる可能性がある

• 現物資産・キャッシュという形で株主が回収できる

• 厚いバランスシートを“資本効率”に転換できる

この設計は、事業をたたむことでも、敗北でもない、事業価値と資本価値を分離して最適化するアプローチです。

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株主は誰か ― そしてそのexit意志とは

現在の筆頭株主は、湯沢株式会社 等を中心とする株主構成が確認されています。市場データでは27.99％を保有するとの指摘もあります。

このように、企業のexit設計が創業家ではなく、金融株主を含む多様な株主の意志で進む可能性が高くなっています。exitは、単に価格を取るというだけでなく、価値（事業価値・ブランド価値）とタイミングという二重目的の最適解が求められます。

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MBOの是非ではなく、本質的に問われていること

この動きを通じて問われているのは、「MBOが正しいか否か」ではありません。

問われているのは次の問いです。

• 事業をどの主体が引き継ぐべきか

• 株主はどのような形でexitするべきか

• そのexitは、事業価値・社会価値と整合的か

未確定事項が多い今だからこそ、養命酒のケースは、会社価値と資本価値をどのように切り分けるべきかという、創業家企業にとどまらない普遍的なexit設計論を提供しています。

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— Reframing the Debate: Business Continuity vs. Capital Exit

Reports have circulated that Yomeishu Seizo is exploring strategic options, including going private (MBO) and selling its core business. Many details remain unresolved, such as the transaction’s sponsor, the sequence of a business sale and privatization, and pricing. However, the real question at hand is not whether a specific deal structure is appropriate, but how shareholders can design an optimal exit while ensuring business sustainability.

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Not a Founding Family Exit — Changes in Equity Ownership

A key starting point is the evolution of Yomeishu’s shareholding.

In 2005, Taisho Pharmaceutical entered into a capital and business alliance with Yomeishu, acquiring an initial 6.6% stake. Over time, Taisho increased its holdings to approximately 23.7% and became the largest shareholder. In March 2025, Taisho fully divested this stake to another investor, meaning it no longer holds a significant position.

This indicates that the founding family’s exit, at least in terms of major shareholding, has already taken place. What is now unfolding is another phase of exit design driven by new shareholders.

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Strong Balance Sheet but Questionable Standalone Growth

Yomeishu Seizo, with a history dating back to 1923 and roots in a tradition going back centuries, has maintained stable profits and a strong balance sheet. However, a thick balance sheet—while financially secure—might reduce the urgency of strategic action, delaying decisions about exit timing and structure.

Given the mature domestic market and limited standalone growth prospects, retaining the business independently may not maximize its long-term potential.

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Selling the Business and Exiting with Cash

In this context, a rational alternative is to hand the business to a larger owner capable of supporting its future growth while enabling shareholders to exit in cash.

The logic is straightforward:

• The business could thrive under a buyer with greater scale and resources

• Shareholders can realize value through cash proceeds

• A balance sheet rich in assets can be converted to more efficient capital

This approach is not a retreat or a failure but an optimization that separates business continuity from capital return.

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Who Are the Shareholders and What Do They Want?

Current major shareholders include investors such as Yuzawa Co., Ltd. (around 28% ownership according to market data).

This shift suggests that the design of an exit may now be driven by financial shareholders rather than the founding family, which changes the incentives and trade-offs involved.

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The Real Question Isn’t Whether an MBO Is Good or Bad

The developments at Yomeishu do not simply raise the question of whether a management buyout is appropriate.

Instead, they raise deeper strategic questions:

• Who should ultimately take over the business?

• What form should shareholders’ exit take?

• Does that exit align with long-term business and societal value?

Because many details are still unresolved, Yomeishu’s situation offers a broader lesson on how to decouple business value from capital value in exit design.

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