エヌビディアがコアウィーブへ出資した件をめぐり、“循環取引”との指摘が出ています。しかし循環は現象にすぎず、本件の核心は投資金融におけるexitです。エヌビディアはGPU販売ではなく、株式価値による回収（equity exit）を視野に入れており、その成立を左右するのは業績の実在性と自律性です。

エヌビディアが出資し、コアウィーブがGPUを購入するという資金のループが注目され、循環の是非が論じられています。しかし投資家が本当に見ている論点は循環そのものではなく、exitの成立です。循環とはexitの成立を検証するためのproxy（代替指標）にすぎません。

exitの成立は次の三点に依存します。

第一に、業績の自律性です。需要の起点が投資ループに依存していればexitは弱くなります。一方でAIインフラは、設備稼働率、長期契約、電力アクセスなど、実需に基づくドライバーが存在します。

第二に、バリュエーション（企業価値評価）の透明性です。市場が株価を形成できるかはexitの前提です。ドットコム期、特定目的買収会社（SPAC）、再生可能エネルギー、電気自動車などでも同様の課題が観察されました。

第三に、exitの換金可能性です。exitの方式は一般に次の四つです。

・株式公開（IPO：Initial Public Offering）
・企業買収（M&A：Mergers and Acquisitions）
・既存株式の移転（Secondary：セカンダリー取引。既存投資家間で株式が移転する市場）
・新株発行による資金調達（Primary：プライマリー。企業が新株を発行し外部投資家へ売却する方式）

今回特に重要なのはPrimaryです。PrimaryはSecondaryより価格形成がしやすいと言われます。その理由は、①投資意思と価格が同時に決まること、②企業（発行体）が当事者として業績・契約・電力・設備投資（CAPEX：Capital Expenditure）などの情報を提示すること、③事業価値と資本配分の二軸で価格が決まることにあります。AIインフラのようにCAPEXが重い領域ではこの差が大きくなります。

現在、AIインフラ市場ではIPOとSecondaryの窓が閉じており、Primaryが唯一機能しています。循環論争は、このPrimary exitの成立性を検証しているにすぎません。

エヌビディアは回収手段を三層で保有しています。第一にGPU販売によるP/L回収、第二に株式によるexit回収、第三に構造回収です。構造回収とは、Compute（計算資源）をアセットクラス（投資対象となる資産）に転換し、産業構造・需給・評価基準を再定義し、自社の時価総額で回収する方式です。

市場が閉じた局面では、Primaryで価格形成とexitができる側、CAPEXと契約を抱える側、Benchmark（基準値）を握る側、構造を設計する側が勝ちます。一方でSecondary依存の投資家、流動性依存の領域、Benchmarkを握れない事業者は敗者となります。

本件はGPU売上の議論ではなく、Computeの金融化の議論です。循環は現象であり、主題はexit、特にPrimary exitの成立です。投資家は資金のループではなく出口の質を見るべきです。

The debate around “circular transactions” between NVIDIA and CoreWeave is surface-level. The core issue is exit finance. NVIDIA aims to recoup capital through equity exits rather than product sales. Exit feasibility depends on operational reality, valuation transparency, and liquidity.

Circularity is not the mechanism; exit is. Investors evaluate whether exits can clear.

Exit mechanisms include:
• IPO (Initial Public Offering)
• M&A (Mergers and Acquisitions)
• Secondary transactions (existing shares traded between investors)
• Primary fundraising rounds (new shares issued by the company to investors)

In AI infrastructure, IPO and Secondary windows have been largely shut, while Primary has become the functional venue for price discovery. Primary rounds clear more easily because pricing and commitment are linked, issuers participate with operating data and CAPEX plans, and valuation reflects both business fundamentals and capital allocation.

NVIDIA operates with three return layers:
(1) P&L (profit and loss via GPU sales)
(2) Equity exits
(3) Structural returns (turning compute into an investable asset class)

When Secondary windows close, winners are those who can price in Primary and design structure; losers are those dependent on liquidity.

Circularity is a phenomenon. Exit is the mechanism. Investors should assess exit quality rather than count loops.

大原達朗が行うBBT大学での講座
93%が満足と回答したファイナンスドリブンキャンプ
本講座では、短期間でCFO（最高財務責任者）への第１歩を踏み出すことを目指します。大量の決算書に触れ、大量にアウトプットし、大量のフィードバックを通してファイナンスという武器を手に入れられます。ブログでは話せない「ライブ講義」も充実しています。まずは無料説明会を受講してみて下さい。

本誌について
本誌は、M&Aを売り手、買い手、アドバイザーが三方良し、となるのが当たり前の世界の実現を目指しています。そのためには当事者が正しい情報を得て、安心して相談のできる場が必要です。その実現に向けて本誌は、日本M&Aアドバイザー協会で、以下のサービスやセミナーを提供しております。