国の借金、ノンバンク頼み　先進国の5割分保有
──国債市場は「安全資産」から「時価商品」へ

日経新聞によれば、先進国の国債保有の約5割をノンバンク（投資信託、年金、保険、ヘッジファンドなど）が占めるようになりました。これは単なる投資家構成の変化ではなく、国債市場そのものが「制度」から「市場商品」へと変質していることを意味します。

従来、国債は銀行が安定的に保有することで低金利が維持され、財政運営も長期で回る構造でした。銀行は規制産業であり、保有資産を短期で投げ売りすることは難しく、国債市場は一定の安定性を保っていました。

しかしノンバンクは本質的に異なります。投資信託は解約が来れば売却せざるを得ず、ヘッジファンドはレバレッジの維持のために損失局面でポジションを縮小します。つまり「価格が下がれば売る主体」が市場の中核に移ったということです。国債価格の下落は、売却を通じてさらに価格下落を招き、金利上昇を増幅させます。国債市場は、もはや安定資金で支えられる市場ではありません。

この変化を加速させているのが、金融資産の時価会計です。時価会計は本来、透明性を高める制度ですが、時価評価が支配的になると「含み損は損失予備軍」として即座に市場に認識されます。「満期まで持てば問題ない」という説明は通用しません。市場が動けば、資金が動き、資産を売らされるからです。

この構造を象徴するのがSVB（シリコンバレー銀行）の破綻でした。SVBは預金を集めながら、銀行本来の融資ではなく、長期の金融商品で資金を運用していました。金利上昇で資産が含み損となり、それ自体はキャッシュフローに直ちに影響しないものの、市場が損失を認識した瞬間に預金が流出し、資産売却によって損失が確定し、破綻に至りました。会計ルールが銀行を潰したのではなく、「時価で動く市場」が銀行の信用を瞬時に崩壊させたのです。

ここで重要なのは、国債市場の不安定化が銀行の行動を変える点です。銀行は金利変動と市場の監視を恐れ、より低リスク運用へ傾斜します。その結果、企業向け融資、とりわけミドルリスク・ミドルリターン領域の資金供給は細りやすくなります。銀行が貸したいのは「そこそこリスクがあるが、信用力は担保された企業」ですが、日本には規模・収益力・ガバナンスが不足し、融資対象になりにくい企業が多いのが実態です。

このギャップを埋める現実的な選択肢が、企業の合従連衡です。M&Aによって規模とキャッシュフローの安定性を獲得し、ガバナンスを整備することで、銀行が融資できる「ミドルリスクの範囲」に企業が入る。これは成長戦略というより、信用市場へのアクセスを得るための構造改革です。

国の借金問題は、財政規律の議論だけでは不十分です。国債を誰が保有しているか、そしてその保有者が時価変動にどう反応するか。市場構造が変わった以上、国家も企業も「信用が時価で裁かれる世界」に適応するしかありません。合従連衡は、その適応策のひとつとして現実味を増しています。

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Government Debt Increasingly Depends on Non-Banks
Non-Bank Institutions Hold Around 50% of Advanced Economies’ Sovereign Bonds
— Government Bonds Are Shifting from “Safe Assets” to “Mark-to-Market Products”

According to the Nikkei, approximately half of sovereign bonds issued by advanced economies are now held by non-bank financial institutions such as investment funds, pension funds, insurers, and hedge funds. This is not merely a change in investor composition. It indicates that the sovereign bond market itself is shifting from a “policy-based system” to a fully market-driven financial product.

Traditionally, sovereign bonds were largely held by banks, enabling governments to maintain relatively low interest rates and manage fiscal policy with long-term stability. Banks, as heavily regulated institutions, are generally not forced to liquidate their holdings quickly. This structural feature contributed to the stability of sovereign bond markets.

Non-bank institutions, however, operate under fundamentally different dynamics. Investment funds may be forced to sell assets when investors redeem their shares. Hedge funds often reduce positions when losses emerge in order to maintain leverage requirements. In other words, the market is increasingly dominated by participants who sell when prices fall. This creates a feedback loop: bond prices decline, selling accelerates, yields rise further, and fiscal costs increase. Sovereign bonds are no longer supported by stable holders; they are becoming instruments of market volatility.

This shift is amplified by the widespread adoption of mark-to-market accounting for financial assets. While mark-to-market accounting was introduced to enhance transparency, it also forces market participants to treat unrealized losses as immediate risk. The traditional argument that “losses do not matter if the bonds are held to maturity” becomes irrelevant once investors are compelled to react to market valuations. In a mark-to-market world, perception drives capital flows, and capital flows drive forced selling.

The collapse of Silicon Valley Bank (SVB) serves as a symbolic illustration of this mechanism. SVB collected deposits but, rather than focusing on traditional bank lending, it allocated a large portion of its balance sheet to long-term financial products. When interest rates rose, those assets generated significant unrealized losses. While these losses did not immediately impact cash flow, once the market recognized them, deposits rapidly fled the bank. SVB was forced to liquidate assets, turning unrealized losses into realized losses, ultimately leading to insolvency. It was not accounting rules that destroyed the bank, but the speed at which market-based valuation eroded trust.

More importantly, the growing instability of sovereign bond markets influences how banks behave. Banks become more cautious, shifting toward lower-risk asset management to avoid interest rate volatility and market scrutiny. As a result, corporate lending—particularly mid-risk, mid-return financing—tends to shrink. Banks would prefer to lend to firms that carry moderate risk but possess sufficient creditworthiness. However, many Japanese mid-sized and smaller firms lack the scale, profitability, and governance required to meet such standards.

This is where corporate consolidation becomes a realistic solution. Through M&A, companies can strengthen their financial base, stabilize cash flows, and improve governance. This allows them to enter the “bankable” zone of mid-risk corporate lending. In this context, M&A should be viewed not simply as a growth strategy, but as a structural reform to gain access to credit markets.

Ultimately, the issue of government debt cannot be addressed solely through fiscal discipline. The key question is who holds the debt, and how those holders react to market valuation changes. As the structure of sovereign bond markets shifts, both governments and corporations must adapt to a world in which credibility is judged in real time by mark-to-market pricing. Corporate consolidation is increasingly becoming one of the few viable strategies for survival in such an environment.

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