事業会社がファンド型のバリュエーションでM&Aをすると、うまくいきません

M&Aには、少なくとも三つの類型があります。

一つ目は、設備投資型M&Aです。既存の事業、顧客、拠点、人材、設備などを取得し、買収後の営業キャッシュフローによって投資を回収します。

二つ目は、R&D型M&Aです。技術、人材、新規事業の種、将来の成長機会を取得します。すぐに利益を生むとは限りませんが、将来の事業ポートフォリオを拡張するために行います。

三つ目が、ファンド型M&Aです。買収後に企業価値を高め、IPOや第三者への再売却によって投資を回収します。回収の中心にあるのは、買収後の事業キャッシュフローではなく、Exit時の株式価値です。

この三つは、買収目的だけでなく、投資回収の方法が異なります。

設備投資型は事業で回収します。
R&D型は成長で回収します。
ファンド型はExitで回収します。

問題は、多くの事業会社が実態としては設備投資型M&Aを行っているにもかかわらず、バリュエーションだけをファンド型で考えてしまうことです。

つまり、買収後に自社で事業を成長させ、そのキャッシュフローで投資を回収する取引なのに、「何年後に何倍で売れるか」「市場でどの程度のマルチプルがつくか」を中心に買収価格を決めてしまいます。

ファンド型の投資では、買収価格はExit価格から逆算します。想定する保有期間、売却時のマルチプル、借入金、必要なIRR、投資倍率を前提に、いくらまでなら買えるかを決めます。

一方、設備投資型M&Aでは、買収後に生み出せるキャッシュフローから買収価格を決めなければなりません。重要なのは、買収後の利益、投資負担、統合コスト、追加の運転資本、そして投資回収期間です。

この二つを混同すると、事業会社はファンド並みの高い価格を払いながら、ファンドのような明確なExitを持たないという状態に陥ります。

買収価格は高い。
しかし、売却する予定はありません。
買収後の経営責任は負います。
それでも、買収時の価格は将来の市場評価を前提にしています。

これは、かなり不利な組み合わせです。

事業会社のM&Aでは、「買収した瞬間に価値があるか」ではなく、「買収後に自社がどのような経営を行い、どのキャッシュフローを生み出して投資を回収するのか」を考える必要があります。

R&D型であれば、将来の成功確率が低くても、成功した場合の事業価値が大きいという判断はありえます。ただし、それは設備投資型とは異なります。R&D型には、失敗する可能性、時間、追加投資、撤退条件を織り込まなければなりません。

ファンド型であれば、買収後の経営改善だけでなく、誰に、いつ、どの条件で売却するのかが重要になります。Exitが設計されていないファンド型M&Aは、ファンド型とは呼べません。

M&Aで最初に問うべきなのは、「いくらで買えるか」ではありません。

「この買収は、何によって投資を回収するのか」です。

事業で回収するのか。
成長で回収するのか。
Exitで回収するのか。

ここを決めずにバリュエーションを始めると、数字だけが精緻になり、買収の目的と回収の仕組みが曖昧になります。

多くの企業にとって、M&Aはファンド投資ではありません。設備投資型M&Aが中心であるなら、その価格は将来の売却価格ではなく、買収後に生み出すキャッシュフローから考えるべきです。

設備投資型M&Aをファンド型のバリュエーションで買えば、うまくいくはずがありません。

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