成熟企業におけるCB依存の構造問題
― 資本設計思想は十分か

対象
髙島屋

同社による転換社債（CB）の買入消却は、単なる財務テクニックではありません。日本企業における資本政策の設計思想を問い直す事例です。

CBは一見すると魅力的な資金調達手段です。低クーポンで調達でき、即時の希薄化も生じません。しかしその経済的本質は「債券＋株式コールオプション」です。株価が上昇すれば、そのアップサイドの一部を投資家に渡す構造を内包しています。

投資家、とりわけ海外ヘッジファンドにとってCBは非対称性の高い商品です。下値は債券価値で守られ、上値は株価上昇で享受できます。

さらに重要なのが「デルタヘッジ」です。デルタとは、株価が1単位動いたときにCB価格がどれだけ変動するかを示す感応度です。一般にCB投資では、CB保有と同時に株式を空売りすることで価格変動リスクを中立化する戦略が用いられることがあります。株価が下落すれば空売りが利益を生み、株価が上昇すればオプション価値が増加します。方向性リスクを抑えながらボラティリティから収益を得る構造です。

ここで見落とされがちなのは、このヘッジ行動が市場に影響を与える可能性がある点です。CB発行後や株価上昇局面では、理論上ヘッジに伴う空売り需要が増える可能性があります。これは短期的に株価の上値を抑える圧力として作用することがあります。

つまりCB発行は、単なる資金調達ではありません。

・企業は資金を得る
・投資家はオプションを得る
・株式市場ではヘッジ取引が発生し得る

という三層構造を持っています。

さらにもう一つ重要な点があります。CB発行は市場にシグナルを出します。

企業がCBを選択する背景には、将来の株価上昇期待があります。しかし市場は必ずしもそれをポジティブに受け止めません。CB発行は「将来の希薄化の可能性」を意味するため、短期的には株価にネガティブな圧力がかかることがあります。

特に成熟企業の場合、

・成長ストーリーが明確でない
・高ROIC投資が前提でない

状況でのCB発行は、

「エクイティを出せない代替手段」

と受け取られるリスクがあります。

問題の本質は市場ではありません。資本設計思想です。

本来、資本政策は用途・時間軸・成長前提・株主構造を統合して設計されるべきです。

成長投資であればエクイティは合理的です。
安定資金であれば通常社債や借入が適合します。
CBはその中間に位置する特殊な道具です。

成熟企業が守りの資金にCBを用いる場合、

・将来の株価上昇リスクを引き受け
・短期的な株価圧力を受け
・最終的に希薄化か防衛的買戻しかを選ぶ

という構造に入ります。

CB依存は市場の歪みではありません。長期エクイティ資本の不足、希薄化忌避文化、資本設計思想の未成熟という制度的背景の帰結です。

市場が企業を支配しているのではありません。企業が資本設計を十分に行わないとき、市場構造に従属するのです。

成熟企業にとって重要なのは、成長資本と防衛資本を明確に分けることです。用途と資本の性質が一致しなければ、将来の株価上昇は「成長の果実」ではなく「設計不備の代償」となり得ます。

本件は、個社批判ではなく、日本型資本政策の再設計を促す問いです。

 

Structural Dependence on Convertible Bonds in Mature Japanese Firms
— Is Capital Design Thinking Sufficient?

Subject
Takashimaya

The company’s repurchase of convertible bonds (CBs) is not merely a financial maneuver. It raises broader questions about capital policy design in Japan.

Convertible bonds appear attractive at first glance. They offer low coupon financing and avoid immediate dilution. Yet economically, a CB is a bond combined with a call option on equity. When share prices rise, part of the company’s upside is transferred to investors.

For hedge funds, CBs are asymmetric instruments. Downside is protected by bond value, while upside is captured through equity optionality.

A critical mechanism is delta hedging. Delta measures how much a convertible bond’s price changes in response to a one-unit change in the underlying share price. In many CB strategies, investors hold the bond while short-selling the underlying shares to neutralize directional exposure. If the stock declines, gains from the short position offset losses in the bond. If the stock rises, the option component increases in value. This structure enables volatility-based returns while limiting directional risk.

What is often overlooked is that such hedging activity may affect market dynamics. Following a CB issuance or during rising share price periods, hedging-related short selling may increase. This can exert temporary downward pressure on the stock.

Thus, CB issuance is not a simple funding act.

• The company raises capital
• Investors obtain equity optionality
• The equity market may experience hedging flows

Additionally, CB issuance sends a signal to the market.

While companies may issue CBs anticipating future growth, markets may interpret the move differently. A CB implies potential future dilution. In the short term, this can weigh on the stock price.

For mature firms without a compelling growth narrative or high-ROIC investment pipeline, CB issuance may be perceived as a substitute for equity that management is unwilling to issue directly.

The issue is not market distortion. It is capital design philosophy.

Capital policy should integrate purpose, time horizon, growth assumptions, and shareholder structure.

Equity suits growth investment.
Straight debt suits stable funding.
Convertible bonds are an intermediate instrument, not a universal solution.

When mature firms use CBs for defensive funding, they effectively:

• Assume future share price risk
• Face potential short-term stock pressure
• Ultimately choose between dilution or defensive buyback

Dependence on CBs is not a flaw of markets. It reflects structural characteristics of Japanese capital markets: limited long-term equity capital, dilution aversion, and underdeveloped capital design frameworks.

Markets do not dominate firms by default. When capital design is not proactively structured, firms inevitably operate within market-imposed constraints.

For mature companies, distinguishing growth capital from defensive capital is essential. When funding purpose and capital structure diverge, future share price appreciation may become not a reward for growth, but the cost of design inconsistency.

This case is not about criticizing one company. It is about rethinking the architecture of Japanese capital policy.

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